对赌协议下的股权回购：一份代持协议引发的千万争议

股权转让是公司治理中最为常见的交易行为之一，但当股权转让与对赌协议、股权代持等复杂安排交织在一起时，法律关系往往变得扑朔迷离呗。近年来，随着私募股权投资的蓬勃发展，对赌协议引发的股权回购纠纷成为商事诉讼中的高频触点，而其中涉及股权代持的安排更是让争议焦点层层叠加。

一纸代持协议，埋下三年诉讼伏笔

2023年，某知名律师事务所代理了一起颇具代表性的股权转让纠纷案。案中，投资人王某与目标公司创始人李某签署了一份《增资扩股协议》，约定王某以500万元认购目标公司10%的股权。同时，双方另签《股权代持协议》，约定该10%股份由李某代持。协议中嵌入了一条典型的对赌条款：若目标公司未能在2022年12月31日前完成新三板挂牌，李某应按投资本金加年化15%收益的价格回购王某持有的全部股权。

目标公司最终未能如期挂牌。王某要求李某履行回购义务，李某却以“股权代持关系无效”“对赌条款违反公司法”等理由拒绝。案件历经一审、二审，最终在省高级人民法院获得终审判决，法院认定回购条款有效，判令李某向王某支付股权回购款及利息共计近800万元。

代持关系是否影响回购义务的成立？

本案的核心争议点之一在于：股权代持是否影响回购义务的履行？李某主张，股权登记在其名下，王某并非法律意义上的股东，因此呢无权主张股东间的回购义务。法院并未采纳这一观点。

从法律逻辑上看，股权代持并不否定实际出资人的权益。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十四条，实际出资人与名义股东之间的代持协议，在不违反法律强制性规定的前提下，应当认定为有效。王某与李某之间签订的《股权代持协议》系双方真实意思表示，未损害公共利益，应受法律保护。

更重要的是，回购义务并非基于股东身份产生，而是基于合同约定产生。双方在《增资扩股协议》中明确约定了回购条件，该约定独立于股权登记状态。法院的裁判思路清晰地将合同关系与股权权属关系分开审查，避免了因代持安排而对投资人的合同权利造成不当限制。

对赌条款是否因损害公司利益而无效？

李某的另一项抗辩理由值得关注：他主张对赌条款中的回购义务未经过公司股东会决议，属于损害公司利益的行为，应认定为无效。这一观点近年来在对赌协议纠纷中屡被提及，其法理依据可追溯至2012年的“海富投资案”中关于“与股东对赌有效、与公司对赌无效”的裁判逻辑。

但是，本案中的对赌条款恰恰是“与股东对赌”——回购义务人为李某个人，而非目标公司。法院明确指出，股东之间的对赌协议，在不违反法律强制性规定的前提下，应遵循合同自由原则。王某要求李某个人履行回购义务，并未直接触及公司资产，不构成损害公司利益。这一裁判立场也与2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）的精神高度契合，后者明确将投资人与目标公司股东之间的对赌协议认定有效。

预期收益标准的司法审查边界

本案第三个值得探讨的细节是回购价格的计算标准。协议约定按“投资本金加年化15%收益”确定回购价格，这一标准在私募股权投资中特别常见，但司法实践中对其合法性存在一定争议。部分观点认为，若回购价格过高，可能构成变相的高利贷或违反公平原则。

法院在本案中采取了相对审慎的态度。法官在审理中综合考量了投资周期、目标公司经营状况、王某的投资风险等因素，认为年化15%的收益率在股权投资领域属于合理范围，未达到显失公平的程度。法院同时指出，投资人王某承担了目标公司未能挂牌的“失败风险”，对赌条款本质上是风险分配机制，而非单纯的融资利息工具。这一裁判思路对实务中“高收益型对赌条款”的效力认定具有重要参考价值。

从个案看股权转让中的风险防控

本案对从事股权投资的机构和个人提出了若干实务启示。

其一，书面协议的完备性至关重要。王某之所以能够成功维权，核心在于两份协议——《增资扩股协议》和《股权代持协议》——条款清晰、权利义务明确。股权代持本身是一种高风险安排，若代持关系缺乏书面证据支撑，实际出资人的维权难度将大幅上升。

其二，回购条款的设计应尽量明确具体。本案中的对赌条件（新三板挂牌）、触发时间（2022年12月31日）、回购价格计算方式（本金加年化15%）均为刚性条款，避免了模糊表述引发的二次争议。实务中，约定“适当补偿”“按公允价值回购”等模糊条款的案例，往往在诉讼中面临较大的解释风险。

其三，代持关系本身不构成对赌协议的“防火墙”。一些投资人出于各种原因选择由他人代持股权，但代持安排并不会削弱其基于合同所享有的回购请求权。同样，名义股东也不能以代持为由否认其对实际出资人的合同义务。

结语

股权转让领域的争议，本质上都是风险的重新分配。对赌协议作为风险控制的工具，其效力边界已在司法实践中逐步明晰。从本案的裁判逻辑来看，法院更强调尊重当事人之间的意思自治，尤其是投资人与创始股东之间的商业安排。只要条款不违反法律强制性规定、不损害公共利益，司法应当予以保护。

对于投资人而言，在追求高收益的同时，切不可忽视合同细节的把控；对于创始股东而言，签署对赌条款前应充分评估自身履约能力，而非将“对赌无效”视作天然的保护伞。法律的天平，终究倾向于那些在法律框架内审慎行事、诚实守信的市场主体。